Indices de référence

Pourquoi la plupart des particuliers finissent par sous-performer (et le remède ennuyeux)

Le marché rapporte X. Les fonds qui le répliquent rapportent presque X. Les gens qui sont dans ces fonds gagnent immanquablement moins que les fonds eux-mêmes. Ce dernier écart, l'écart de comportement, est mesuré depuis trente ans, se situe entre un et deux pour cent par an, et est entièrement auto-infligé.

Relisez la phrase du milieu, c'est l'étrange. Ces investisseurs ne choisissent pas de mauvais fonds. Ils gagnent moins que les fonds qu'ils détiennent réellement, ce qui signifie que la totalité du manque à gagner vient du calendrier de leurs propres versements et retraits. Le véhicule allait bien. La conduite, non.

Ce que mesure vraiment cet écart

L'écart de comportement, c'est la distance entre deux chiffres de rendement calculés sur le même compte. Le rendement publié d'un fonds est pondéré par le temps : il mesure ce qu'a fait le fonds, indifférent à la date d'arrivée de l'argent de chacun. Le rendement personnel d'un investisseur est pondéré par les capitaux : chaque euro compte exactement pour la durée où il a été investi, si bien que les arrivées tardives et les sorties précoces laissent des empreintes. Quand l'argent arrive habituellement après les bons rendements et repart avant la reprise, le rendement pondéré par les capitaux tombe en dessous du rendement pondéré par le temps, et la différence est l'écart. La mécanique complète des deux mesures est exposée dans rendement pondéré par le temps ou par les capitaux ; en version courte, cet écart, c'est votre calendrier, isolé de vos choix, exprimé en un pourcentage que vous avez personnellement offert.

Les travaux sur le comportement des investisseurs retrouvent inlassablement la même signature, d'un pays à l'autre, d'une décennie à l'autre, d'un type de fonds à l'autre, dans les fonds indiciels les plus ternes comme dans les fonds sectoriels les plus nerveux, l'écart étant en général le plus large dans les fonds les plus volatils. La volatilité crée la tentation, et la tentation est suivie.

Par où l'argent fuit

Acheter de l'enthousiasme. L'argent afflue après les envolées, exactement aux prix qui réduisent les rendements futurs. Verser pendant la peur, le moment mathématiquement attrayant, demande une vraie discipline.

Vendre les gagnants, garder les perdants. Prendre ses bénéfices donne l'impression d'être responsable ; acter une perte donne l'impression d'avouer un échec. Résultat : un portefeuille qui se débarrasse systématiquement de ce qui marche et conserve ce qui ne marche pas. La distinction comptable qui permet cette auto-illusion, l'idée qu'une perte ne serait pas tout à fait réelle tant qu'on n'a pas vendu, est disséquée dans plus-value réalisée ou plus-value latente.

L'activité elle-même. Le résultat classique de Barber & Odean : plus les particuliers passent d'ordres, plus leurs résultats se dégradent. Chaque opération est un frais, un écart de cotation et une nouvelle occasion de se tromper.

Les expériences non suivies. La phase crypto, la semaine ETF à effet de levier, le mois options. Petites prises isolément, elles font ensemble un pour cent par an, silencieux, invisible parce que personne ne les additionne. Elles vivent souvent chez un deuxième ou un troisième courtier, précisément pour ne pas contaminer les statistiques du « vrai » portefeuille : c'est pourquoi rassembler tous ses comptes sur un seul tableau de bord relève moins du confort que de l'intégrité.

Pourquoi des gens intelligents continuent de faire cela

Aucune de ces fuites ne vient de la bêtise ; elles viennent d'un câblage humain tout à fait ordinaire confronté à un domaine qui le punit. Les pertes font environ deux fois plus mal que les gains équivalents ne font plaisir : acter une perte est donc reporté indéfiniment tandis que les gains sont récoltés pour la petite dose de dopamine d'avoir eu raison. Les événements récents dominent notre idée de l'avenir : un marché qui vient de monter paraît donc plus sûr, exactement l'inverse de ce que disent les prix. Et presque tout le monde juge son propre discernement supérieur à la moyenne : chaque opération semble donc être l'exception à des statistiques qui, il est vrai, ont été établies à partir des opérations des autres.

Les marchés font partie des rares environnements où le geste intuitif est immanquablement le plus coûteux. La confiance arrive après la hausse des prix ; la nausée arrive après leur chute. L'investisseur qui obéit simplement à ces sensations finit par acheter haut et vendre bas avec une logique émotionnelle irréprochable. L'écart de comportement, c'est ce que coûte cette logique à grande échelle.

Un petit exemple de l'alternative ennuyeuse

L'investissement progressif, acheter un montant fixe à échéance fixe, est en général présenté comme une couverture de sécurité. C'est en réalité une petite machine arithmétique. Supposons que vous investissiez 300 € par mois dans un fonds dont le cours passe de 10 à 12 puis à 8 sur trois mois. Vous achetez 30 actions, puis 25, puis 37,5 : 92,5 actions pour 900 €, soit un coût moyen d'environ 9,73 € par action, en dessous de la moyenne de 10 € des trois cours.

Ce n'est pas de la chance, c'est de la mécanique. Un montant fixe en euros achète moins d'actions quand elles sont chères et davantage quand elles sont bon marché : il penche automatiquement du bon côté, précisément celui vers lequel les émotions penchent mal. L'idée n'est pas que l'investissement échelonné batte l'investissement en une fois — sur longue période, les marchés montent, l'argent placé tôt fait donc plutôt mieux — mais qu'un ordre permanent s'exécute à la date prévue que vous soyez euphorique ou terrifié, et que l'écart de comportement tient tout entier dans la différence entre ces deux états. Ce que produisent des versements réguliers sur des décennies est une histoire discrètement impressionnante en soi, racontée dans les calculs de l'investissement mensuel.

Le remède peu glorieux

Rien de tout cela ne se règle en passant des ordres plus intelligents. Cela se règle en voyant clair et en automatisant les parties ennuyeuses : des achats mensuels automatiques (qui retirent l'émotion du calendrier), un tableau de bord honnête incluant les positions clôturées et les frais (qui retire la mémoire sélective), et un véritable indice de référence, vos propres flux rejoués dans un indice, pour que chaque décision affronte la question « est-ce que cela a fait mieux que ne rien faire ? ».

C'est ce dernier point qui change le plus le comportement, bien plus que n'importe quelle opinion de marché. Quand le portefeuille fantôme est en permanence à l'écran, les ordres impulsifs doivent argumenter face à des preuves.

Remarquez que les trois remèdes partagent un même principe de conception : ils suppriment des décisions au lieu de les améliorer. C'est ce que la plupart des investisseurs prennent à l'envers. L'instinct, après avoir découvert sa sous-performance, est de forcer davantage — plus de recherche, plus d'écrans, plus de conviction — ce qui augmente le nombre de décisions et donc le nombre d'occasions pour le câblage de se déclencher. Le remède qui fonctionne va dans l'autre sens : moins de moments où une sensation peut devenir un ordre. Ce n'est pas exaltant. Cela capitalise.

Trouver votre propre chiffre

Les moyennes sont agréables à lire et inutilisables pour agir ; la question qui rapporte est de savoir si vous avez un écart, et de quelle taille. L'audit tient en deux comparaisons. D'abord, votre rendement pondéré par les capitaux face à votre rendement pondéré par le temps : si le premier reste durablement plus bas, votre calendrier taxe vos propres positions, et l'ampleur de la différence donne à peu près le taux annuel de cette taxe. Ensuite, votre rendement pondéré par le temps face à un indice que vous achèteriez réellement à la place : celui-là note les choix eux-mêmes.

Les deux comparaisons exigent votre historique complet — versements, retraits, chaque position clôturée, les frais, les expériences — car les fuites se logent de façon disproportionnée dans les parties que la mémoire a déjà jetées. Un bilan de portefeuille qui ne couvre que les positions encore ouvertes est une scène de crime dont on a retiré les preuves. La bonne nouvelle, c'est que l'historique complet existe déjà, horodaté, dans l'export de transactions que votre courtier vous remettra en quatre clics environ. Personne n'apprécie le premier regard. Tout le monde s'en porte mieux ensuite.

La mesure est l'intervention

Si l'écart de comportement du gérant professionnel est plus faible que celui de l'amateur, ce n'est pas une question de talent : c'est que quelqu'un le regarde. Des chiffres publiés, comparés à un indice de référence, à échéance régulière, disciplinent le comportement à eux seuls. Un particulier peut louer le même effet pour le prix d'un coup d'œil à un tableau de bord honnête, qui inclut les positions vendues, les frais, les expériences menées chez le deuxième courtier et le portefeuille fantôme qui n'a pris aucune décision, selon la méthode décrite dans comment vérifier si vous battez le S&P 500.

BullBenchmark existe pour être ce miroir : votre historique complet, tous vos courtiers, comparé quotidiennement à un indice de référence. Cela ne fera pas de vous Warren Buffett. Cela fait de vous quelqu'un de mesuré — et les investisseurs mesurés, disent les données, fuient moins.

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